Оценка надежности ценных бумаг — основополагающий и один из наиболее важных этапов формирования инвестиционного портфеля. Им нельзя пренебрегать даже при самой агрессивной стратегии. Ведь задачей инвестора в любом случае остается минимизация рисков, даже если работа однозначно идет с высокорисковыми инструментами.

На самом деле, формулу оценки долга по облигациям можно свести к простой житейской ситуации. Представьте, что вы даете кому-то в долг. В такой ситуации вас точно заинтересует несколько вопросов: чем долг будут отдавать, как и сколько зарабатывает заемщик, какое у него финансовое положение, должен ли он еще кому-то, под какой процент и на какой срок он готов занять… По большому счету, при подборе надежных облигаций мы отвечаем на те же самые вопросы, только рассматриваем чуть больше параметров.

Оценка платежеспособности компаний, которую мы проводим при подборе коммерческих облигаций, стоит на трех китах:

1. Денежный поток

2. Соотношение доходов и расходов

3. Баланс

Казалось бы, что хороший баланс — это когда у компании много денег и мало долгов, и именно такие бумаги можно рекомендовать к покупке. В реальности все обстоит несколько сложнее. Один из любимых нами ярких тому примеров — компания Macy’s, гигантский сетевой ритейлер из США. Основными активами компании являются недвижимость и земля, которая за пару лет до пандемии COVID-19 оценивалась рынком в $17-20 млрд при балансовой стоимости $6 млрд и служила обеспечением высокого кредитного качества компании. Однако, все изменилось когда грянул кризис: по балансу все осталось на хорошем уровне, а с рыночной точки зрения появилось множество нюансов. Как оценить недвижимость в центре Манхэттена, где больше нет потока людей и неизвестно когда он восстановится? В результате, цены облигаций Macy’s обрушились на 60-65%.

Подобных деталей, которые должен учесть инвестиционный аналитик – великое множество. К слову, подробнее о них мы говорили в одном из выпусков подкаста «Денег много не бывает», в том числе, проанализировали и пример Macy’s.

Кажется, возникает некоторая неопределенность: баланс и цена бонда может не отражать реальное кредитное качество, равно как доходность и кредитный рейтинг. Что делать? Копать глубже для принятия решения о покупке облигации!

– Циклическое состояние отрасли, в которой работает эмитент

Оцениваем как подверженность циклическим колебаниям, так и текущее состояние отрасли в ее цикле: существует ли стабильно растущий спрос или же наблюдается избыток производственных мощностей. Оценка производится на момент покупки и на срок погашения облигации.

– Конкурентное положение эмитента и юридическое регулирование отрасли

Необходимо изучить рыночную позицию эмитента в отрасли и какими факторами защищена эта доля от конкурентов. Также, нужно смотреть на динамику рыночной доли во времени (захватывает или теряет эмитент долю рынка). Отдельно стоит проанализировать, нет ли риска существенного юридического и управленческого изменения регулирования отрасли, которое может привести к сжатию бизнеса эмитента.

– Операционный профиль, SWOT-анализ

Возраст основных заводов/месторождений, риски остановки производства, экологическое состояние производства – основные производственные активы эмитента являются обязательным этапом оценки. SWOT-анализ с раскладом сильных и слабых сторон эмитента, а также возможностей и угроз – отличный инструмент для схематичного составления наглядного операционного профиля.

– Кредитные метрики, денежные потоки

Классическими мерами измерения долговой нагрузки компании являются кредитные метрики Чистый Долг/EBITDA, Долг/Капитал, покрытие процентов FFO (FFO/проценты, где FFO – операционный денежный поток до налогов и процентов), FCF/Долг. Для компаний с циклическим характером спроса значения Чистый Долг/EBITDA выше 3.5x и FFO/проценты ниже 2.5x считаются критическими, что свидетельствует о чрезмерном уровне долга. Однако, все равно необходимо анализировать денежные потоки компании, так как даже при низком уровне долга относительно EBITDA компания может иметь проблемы с оборачиваемостью оборотного капитала (излишнее затоваривание запасов, чрезмерное высокий уровень дебиторской или кредиторской задолженности) или осуществлять чрезмерно большие капитальные вложения, а также платить чрезмерно высокие дивиденды.

– Валютные риски

Необходимо понимать подверженность эмитента валютному риску – в каких валютах формируется выручка и себестоимость (и, соответственно, дебиторская и кредиторская задолженнность) и соотносится ли доля валютной выручки с долей валютного долга. Также, смотрим на размер открытой валютной позиции на балансе компании, наличие хеджирующих валютных рисков инструментов и т.д.

– Макроэкономические риски страны-эмитента

Необходимо анализировать состояние экономики эмитента: к примеру, даже при благоприятном состоянии отрасли эмитент может существенно пострадать из-за введения контроля за движением капитала, в результате чего компания не сможет вывести деньги из страны для выплаты долга. Анализ общей политической и социально-экономической ситуации в стране даст понимание стабильности и предсказуемости дальнейшей деятельности эмитента в стране.

– Структура погашения долга

Следует рассмотреть концентрацию погашения долга компания – сосредоточена ли она на ближайшие кварталы/годы или растянута во времени, что является более благоприятным фактором для надежности облигации.

– Деловая репутация акционеров и менеджмента

Кейсы банкротств и других существенных проблем в прошлом у менеджмента и акционеров – тревожный знак. Также, стоит проверить, не потребуется ли им «выводить» деньги из компании для решения проблем других бизнесов за периметром консолидации.

– Наличие забалансовых обязательств, не отраженных в официальной отчетности

У компании могут быть существенные забалансовые обязательства, не отраженные в официальном балансе, например краткосрочные векселя, гарантии по долгам других компаний, и т.д.